当前市场年度过半，美豆2023/24年度供需格局越发明朗，在南美激烈的出口竞争下，美豆结转库存预估逐步向3亿蒲上方上调，平衡表转宽松趋势明显。在今年USDA的2月农业展望论坛上，USDA基于美豆相较美玉米更好的种植收益，给出2024/25年度美豆种植面积8750万英亩、同比大增近400万英亩的预估，带来美豆平衡表进一步转宽松的预期，这为CBOT大豆走势带来了进一步的压制。
然而，随着2月底 CBOT大豆跌破2023年1155美分的种植成本，逐步消化美豆扩种预期带来的利空，面临2024年美豆种植面积的不确定性，处于历史高位的管理基金净空持仓开始出现回补，这引发了近期CBOT大豆的低位反弹。目前市场对美豆2024年种植面积存在一定分歧，有基于种植利润将其看在8800-8900万英亩的，但也基于农户调研将其看在8600-8700万英亩的。我们预期美豆管理基金净空持仓最终是走是留，将取决于今年美豆最终种植面积的高低。在6月底的种植面积报告公布前，USDA将于3月28日公布的种植意向报告有望成为未来几个月CBOT大豆走势的最新指引，值得市场重点关注。
一、种植利润不佳，2024年美国作物种植面积难有增量
在美国农产品价格普遍跌破种植成本的2024年，我们预期耕地约束将不再是市场在考虑种植面积时需要重点考量的点，因种植收益亏损背景下作物种植面积不仅难有显著增长，反而有收缩倾向。
从美国历年的农作物种植情况来看，大豆、玉米及小麦这三种作物基本占据了其总作物种植面积的70%左右，这三大作物的种植利润情况对美国总作物种植面积的影响不可谓不大。回顾这三大作物种植收益均亏损的年份（红色柱子），美国作物种植面积较少有同比显著增长的，持稳或下降的的倾向较为明显；而在大豆种植有利润，而玉米和小麦种植亏损的年份（蓝色柱子），总作物面积稳中偏降的概率也较大。基于此，我们预计今年美国农作物种植面积难有明显增量，2023年以来CRP休耕面积释放的放缓不会成为约束，美国总作物种植面积存在一定下降倾向。
二、大豆相对种植收益较高，美豆扩种倾向强烈
然而，在美国农作物种植面积难有明显扩张的背景下，市场对美豆扩种的期待并不低。因对比美玉米，美豆不论是在2023年的种植收益预估，还是在2024年的收益预期，抑或是在美国农作物保险能保障的最低收益上，均有相对美玉米更好的表现。在美豆2023年种植面积意外下降的背景下，种植结构的调整有望带来2024年美豆种植面积的修复式增长，而这将以玉米种植面积下降为代价。
从当前的美豆11与美玉米12比价来看，高达2.5左右的比价也在暗示种植大豆拥有更高的潜在收益。虽然当前距离美国玉米及大豆播种尚有时日，美豆与美玉米比价仍有向下波动可能，这可能削弱美豆种植面积扩张幅度及增长前景。然而，从平衡表来看，美玉米的结转库存增长压力高于美豆，在美玉米增长乏力的需求下，即便种植面积受美豆挤占，结转库存仍面临进一步增长的压力，更不用说玉米种植面积持平甚至增长的情况了。
这意味着，即便USDA 3月种植意向报告未给出明显的玉米、大豆种植结构调整倾向，在美玉米平衡表进一步转宽松的预期下，4-5月种植期大豆玉米比价将出现继续向上的波动，这可能引发农民随后的转种。2023年美豆6月种植面积相较于3月种植意向报告意外大降，我们认为这其中就存在4-5月大豆玉米比价大幅走低的原因，农户因收益预期大幅转变而减少大豆并增加玉米种植。在今年美玉米比美豆累库压力更大的背景下，我们预期美豆种植面积扩张的概率并不低，市场的分歧点将主要落在扩种面积有多少。
目前市场对于美豆2024年种植面积主要存在两派，一派基于种植利润，将2024年美豆种植面积看在8800-8900万英亩；另一派基于农户调研，预计2024年美豆种植面积在8600-8700万英亩。根据上文的平衡表推算，美豆2024年的种植面积不论是8600还是8900，美豆2024/25年度平衡表继续转宽松的倾向依然明显，牛市基础难存。然而，究竟是累库至3-4亿蒲还是5亿蒲，这预计对美豆价格运行中枢有较大影响。3亿多蒲的结转库存对应的可能是CBOT大豆在种植成本上下100美分左右的波动，而5亿蒲的结转库存将大概率对应CBOT大豆在种植成本下方的运行区间，如此来看，3月底种植意向报告对CBOT大豆中长期走势的指引作用值得关注。
三、亏损是否可能引发2024年大量弃种？
根据上文所述，2024年美国大豆和玉米种植结构的调整难以避免，这有利于美豆种植面积的增长。然而，美豆种植面积能够增长多少，除了受到美玉米面积减量的影响之外，还需要关注的一个问题是，亏损是否可能引发2024年美国耕地的大量弃种，从而导致美豆种植面积扩张不及预期？
回顾美国大豆及玉米历年种植情况，容易发现，尽管近些年美国总作物面积呈现一定下降倾向，美国大豆及玉米总种植面积却在相对较好的种植收益下稳中有增。2012年以来，美国大豆及玉米种植面积大体落在17000-18000万英亩区间，美豆较高的种植收益令其种植面积扩张情况整体好于玉米。而从单独的年份来看，美国大豆及玉米的种植面积呈现一定此消彼长效果，随种植利润情况有所变化。
2018年以前，美豆种植面积扩张趋势明显，大豆种植面积甚至一度超过玉米。然而，随后中美大豆贸易流的停滞令美豆价格大跌，种植利润大幅恶化，促成了2019年美豆种植面积骤降1300万英亩的局面。2020-2022年间，美豆种植面积虽有逐步恢复，但尚未恢复至此前巅峰水平，与其相对玉米偏差的种植利润有些关系。
按当前的作物保险及期货市场价格测算，我们预计2024年美国玉米种植亏损概率较大，而美豆种植收益预期则介于小幅亏损至小幅盈利之间，若后期美豆价格走弱则亏损概率增加。该利润形势与2006年、2015年2018年较为相似，均为前一年玉米种植亏损且当年大豆、玉米种植均亏损。很容易发现，这些年份玉米种植面积下降概率较高，但大豆种植面积却未必能有好的增长，特别是在前一年美豆种植面积已有明显增长的情况下，体现为一定幅度的弃种，幅度在200-400万英亩左右。基于这样的历史经验，虽然2023年美豆种植面积并未经历提前的同比大增，但我们今年也不得不提防美豆种植面积增长不及预期的可能。
综合来看，在普遍亏损的利润形势下，尽管2024年美国农作物总种植面积难有增量，我们预期美豆种植面积将有所增长，受益于大豆及玉米种植结构调整。然而，对比历史相似利润年份，我们也不得不提防美豆种植面积增长不及预期，CBOT大豆继续反弹的可能。3月底种植意向报告前历史高位的管理基金净空持仓回补，带来近期CBOT盘面向1200美分的反弹，但在美豆扩种预期下短期反弹高度受到限制。3月28日的USDA种植意向报告有望成为中长期豆类走势指引，建议在报告前谨慎对待豆类市场，尤其美豆及豆粕空头，需提防报告利空不及预期的可能。
CFC农产品研究