中邮证券有限责任公司吴文吉近期对晶合集成进行研究并发布了研究报告《Q3营收环比增长，高端制程不断突破》，本报告对晶合集成给出买入评级，当前股价为17.11元。
晶合集成(688249)
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公司发布2023年第三季度报告，1-9月实现营收50.16亿元，同-40.93%；实现归母净利润0.31亿元，同比-99.05%；实现扣非归母净利润-1.24亿元，同比-103.79%。单Q3来看，公司实现营收20.47亿元，同比-18.14%，环比+8.88%；实现归母净利润0.76亿元，同比-89.89%，环比-73.52%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比-96.99%，环比-90.79%。
Q3营收环比增长。受半导体行业景气度下滑，市场整体需求放缓影响，公司1-9月实现营收50.16亿元，同比-40.93%。三季度，随着周期回暖库存情况改善，公司新产品的推出和CIS产品订单增长，公司营收已环比改善，Q3环比+8.88%。利润方面，公司1-9月实现归母净利润0.31亿元，同比-99.05%；实现扣非归母净利润-1.24亿元，同比-103.79%。单Q3来看，公司实现归母净利润0.76亿元，同比-89.89%，环比-73.52%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比-96.99%，环比-90.79%。利润端同比下滑主要系：1）公司营业收入同比下降，而公司折旧、摊销等固定成本较高；2）受汇率变动影响，汇兑收益较上年同期减少;3)公司持续增加研发投入，研发费用较2022年同期增加。公司Q3毛利率约为19.20%，环比下降主要是由于产品组合带来价格波动和设备折旧的增加。Q3归母净利润约为0.76亿元，环比下滑主要是受到汇率变动影响。公司产能利用率持续提升，预期Q4毛利率将有所改善。
DDIC代工龙头，受益产业转移、OLED占比提升。公司在液晶面板驱动芯片代工领域市占率处于全球领先地位。根据TrendForce集邦咨询公布的2022年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，晶合集成位居全球前十位，在中国大陆企业中排名第三。2023年上半年，公DDIC、CIS、PMIC、MCU占主营业务收入的比例分别为87.84%、4.08%、5.77%、1.35%。作为大陆DDIC代工龙头，公司显著受益于DDIC产业向中国大陆转移及OLED占比提升趋势：1）根据CINNO Research数据，2016-2021年中国大陆显示面板产能占全球比例从27%上升至，C***R16-2119.21%，预计未来将进一步提升，到2025年将达到76%。对比之下，DDIC仍处于本土化初期，目前***、韩国厂商仍占据全球绝大部分份额，2019年中国大陆DDIC出货量仅占全球5%，到2021年也仅为16%，C***R19-21高达78.89%，本土化渗透率正快速提升。）公司积极布局OLED代工业务，受益于OLED DDIC需求快速增长。根据市场调研机构Omdia预测，全球OLED面板出货面积将从2022年1790万平方米强劲增长到2026年的2610万平方米，基中OLED显示器面板出货量将由2022年的16万片增长到2026年的277万片，实现17倍以上的激增。全球OLED面板行业市场集中度较高，头部厂商竞争较为激烈。2021年OLED市场主要集中在韩国和中国大陆两地，其中韩国市场占比达58%，中国大陆市场占比为35%。中国面板企业积极布局，京东方、维信诺(002387)、天马微电子、和辉光电、TCL华星等面板厂新建的OLED产线预计在未来几年内将完成全面投产，国内企业OLED市场的份额将快速提升。面板产业的发展带动了OLED面板驱动芯片需求的增长，根据Omdia数据，2022年OLED驱动芯片出货量10亿颗，预计2026年达到16.7亿颗。公司在OLED驱动芯片代工领域积极布局，目前40nm的OLED驱动芯片已经开发成功并正式投片，28nm的产品开发正在稳步推进中。
积极投入研发，高端制程不断突破。公司不断加大研发投入，Q3投入研发费用2.6亿元，同比+2.88%，占营收比例12.72%，同比+2.60pcts。公司立足于晶圆代工领域，以DDIC、CIS、PMIC、MCU为主轴，积极拓展逻辑等技术平台，量产制程节点覆盖150nm-55nm，正在进行40nm、28nm先进制程技术的研发。2023年上半年，公司55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入比重分别为4.83%、49.92%、31.65%、13.60%。公司持续发力研发，高端制程不断取得突破，Q355nm制程产品营收占比进一步提高。目前公司月产能约为11万片，55nm产品供不应求，今年***在55nm制程上再扩充5千片/月的产能。55nm CIS产品目前开发进展顺利，待产品验证通过后将开始量产。40nm高压OLED驱动芯片已经开发成功并正式投片，28nm逻辑及OLED芯片产品开发正在稳步推进中。
积极布局汽车市场。近年来，随着汽车的电动化、智能化、网联化趋势，单车半导体含量正稳步增加。根据标准普尔预测，每辆汽车平均半导体含量未来七年内将增长80%，从2022年的854美元增长2029年的1542美元。根据集邦咨询数据，2022年全球汽车销量约8110万辆，其中新能源汽车1020万辆，约占汽车总销量的12.60%，2026年，售出的汽车中约有30%将是新能源汽车，达到2800万辆。新能源汽车需要复杂的电池管理系统，据估计，新能源汽车的半导体含量是内燃机汽车的两倍到三倍，因此，向高半导体价值的纯电动汽车的转变将显著促进汽车半导体的整体增长。2021年全球汽车半导体市场规模达467亿美元，同比增长33%，据Omdia预测，2025年全球汽车半导体市场规模将突破800亿美元，2021-2025年C***R达15%。公司积极配合汽车产业链的需求，布局车用芯片市场。公司110nmDDIC已于2023年3月完成AEC-O100车规级认证，于2023年5月通过公司客户的汽车12.8英寸显示屏总成可靠性测试，其他几个工艺平台正在验证中，未来将持续推进微控制器、电源管理以及图像传感器芯片的认证，全面进入汽车电子芯片市场。
投资建议
我们预计公司2023-2025年分别实现营收73.56/110.73/129.52亿元，实现净利润4.28/13.96/16.93亿元，2023年11月17日收盘价对应2023-2025年PB分别为1.47/1.39/1.30倍。考虑到公司作为DDIC代工龙头受益于产业转移及OLED DDIC本土化渗透率提升带来的广阔空间，以及CIS、PMIC、MCU等非显平台贡献的成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；客户订单不及预期；市场竞争加剧。
该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级4家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为23.44。
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